Доходный подход. Метод дисконтирования денежных потоков

Доходный подход считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку под стоимостью предприятия в нём понимается не стоимость набора активов (здания, сооружения, машины, оборудование, нематериальные ценности и т. д.), а оценка потока будущих доходов. В качестве дохода могут выступать прибыль предприятия, выручка, выплачиваемые или потенциальные дивиденды, денежный поток. Рассмотрим каждый из методов доходного подхода более подробно.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (метод ДДП).

Денежные потоки — серия ожидаемых периодических поступлений денежных средств от деятельности предприятия, а не единовременное поступление всей суммы.

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Аналогичным образом собственник не продаст свой бизнес по цене, ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов .

Метод дисконтирования денежных потоков — определение стоимости имущества суммированием текущих стоимостей ожидаемых от него потоков дохода. Расчёты проводятся по формуле

Основные этапы оценки предприятия методом ДДП:

• 1. Выбор модели денежного потока.
• 2. Определение длительности прогнозного периода.
• 3. Ретроспективный анализ и прогноз (расходов, инвестиций, валовой выручки от реализации).
• 4. Расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
• 5. Определение ставки дисконта.
• 6. Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период.
• 7. Расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.
• 8. Внесение итоговых поправок.

Рассмотрим каждый этап более подробно.

1. Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока: денежный поток для собственного капитала (чистый свободный денежный поток) или денежный поток для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток).

На основе денежного потока для собственного капитала определяется рыночная стоимость собственных средств компании. Рыночная стоимость собственного капитала — понятие не абстрактное: для акционерных обществ это рыночная стоимость обыкновенных и привилегированных акций (если последние эмитировались), для обществ с ограниченной (дополнительной) ответственностью и производственных кооперативов — рыночная стоимость долей и паев учредителей.

Расчёт, в основе которого лежит денежный поток для инвестированного капитала (суммарная величина собственных средств и долгосрочной задолженности), позволяет определить суммарную рыночную стоимость собственного капитала и долгосрочной задолженности компании.

В табл. 7 и 8 приведён алгоритм расчёта денежного потока для собственного и всего инвестированного капитала соответственно.

Таблица 7. Расчёт денежного потока для собственного капитала

Действие	Показатель
Чистая прибыль (после уплаты налогов)
Плюс	Амортизационные отчисления
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства
Плюс (минус)	Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
Итого	Денежный поток для собственного капитала

Таблица 8. Расчёт денежного потока для всего инвестированного капитала

Действие	Показатель
Чистая прибыль (после уплаты налогов)
Плюс	Выплата процентов по задолженности, скорректированная на ставку налога на прибыль
Плюс	Амортизационные отчисления
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства
Итого	Денежный поток для всего инвестированного капитала

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной (в текущих ценах), так и на реальной (с учётом фактора инфляции) основе.

2. Определение длительности прогнозного периода. Прогнозирование будущего дохода начинается с определения горизонта прогнозирования и вида дохода, который будет применяться в дальнейших расчётах. Длительность прогнозного периода определяется с учётом планов руководства по развитию (ликвидации) предприятия в ближайшие годы, динамики стоимостных показателей (выручка, себестоимость, прибыль), тенденций изменения спроса, объёмов производства и продаж. Из-за сложности прогнозирования при оценке российских предприятий прогнозный период обычно устанавливается равным трём годам.

Если нет объективных причин для прекращения существования предприятия, то предполагается, что оно может существовать неопределённо долго. Точнее спрогнозировать доходы на несколько десятков и более лет даже в стабильной экономике не представляется возможным, поэтому срок дальнейшего существования предприятия делится на две части:

• — прогнозный период, когда оценщик достаточно точно прогнозирует динамику денежных потоков;
• — постпрогнозный период, когда учитывается усреднённый темп роста денежных потоков предприятия на весь оставшийся срок его жизни .
• 3. Ретроспективный анализ и прогноз. Для корректного расчёта величин денежных потоков необходим анализ расходов, инвестиций и валовой выручки от реализации.

При прогнозе валовой выручки учитываются: номенклатура продукции, объём производства и цены, спрос на продукцию, производственные мощности, экономическая ситуация в стране и отрасли в целом, конкуренция, а также планы руководства предприятия.

При прогнозировании расходов и инвестиций оценщик должен:

• — учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;
• — изучить структуру расходов (в особенности соотношение постоянных и переменных расходов);
• — оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;
• — определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
• — рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;
• — спрогнозировать и обосновать необходимость инвестиций;
• — проанализировать источники финансирования инвестиций и др.

Умение постоянно «держать руку на пульсе» текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику фирмы, реально оценивать отдельные структурные подразделения с точки зрения их вклада и эффективности.

Классификация затрат может производиться по нескольким признакам:

• ? по составу: плановые, прогнозируемые или фактические;
• ? отношению к объёму производства: переменные, постоянные, условно-постоянные;
• ? способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;
• ? функции управления: производственные, коммерческие, административные.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек:

• 1) деление издержек на постоянные и переменные, т. е. в зависимости от их изменения при изменении объёмов производства. Постоянные издержки не зависят от изменения объёмов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т. д.). Переменные же издержки (сырьё и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объёмов производства. Классификация издержек на постоянные и переменные используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции;
• 2) разнесение издержек на прямые и косвенные. Оно применяется для отнесения издержек на определённый вид продукции. Чёткое и единообразное разделение на прямые и косвенные издержки особенно важно для поддержания однородной отчётности по всем подразделениям.
• 4. Расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Существуют два основных метода расчёта величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности, наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств, а прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т. е. по бухгалтерским счетам.
• 5. Определение ставки дисконта. При расчёте стоимости компании с использованием доходного подхода важнейшей составляющей расчётов является процесс определения размера ставки дисконта.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить её как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться таким образом, чтобы учесть три фактора:

• 1) наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;
• 2) необходимость учёта для инвесторов стоимости денег во времени;
• 3) фактор риска.

В зависимости от выбранной модели денежного потока применяют различные методики определения ставки дисконтирования. Методы определения ставок дисконтирования представлены в лекции 7.

После определения ставок дисконтирования рассчитывают стоимость предприятия в постпрогнозный период, определяют текущую стоимость будущих денежных потоков в постпрогнозный период и вносят итоговые поправки.

6. Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период. При эффективном управлении предприятием срок его жизни стремится к бесконечности. Прогнозировать на несколько десятков лет вперёд неразумно, так как чем дольше период прогнозирования, тем ниже точность прогноза. Для учёта доходов, которые может принести бизнес за пределами периода прогнозирования, определяется стоимость реверсии.

Реверсия — это:

• — доход от возможной перепродажи имущества (предприятия) в конце периода прогнозирования;
• — стоимость имущества на конец прогнозного периода, отражающая величину доходов, ожидаемых к получению в постпрогнозном периоде.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирается один из представленных в табл. 9 способов расчёта его стоимости на конец прогнозного периода .

Таблица 9. Методы расчёта стоимости предприятия на конец прогнозного периода (реверсии)

Наименование	Условия применения
Метод расчёта по ликвидационной стоимости	Используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчёте ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, находящегося в стадии роста, этот метод неприменим
Метод расчёта по стоимости чистых активов	Техника расчётов аналогична расчётам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы (фондоёмкие производства), или если в конце прогнозного периода ожидается продажа активов предприятия по рыночной стоимости
Метод предполагаемой продажи	Состоит в пересчёте денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Метод применим, если аналогичные предприятия часто продаются и покупаются и тенденцию изменения их стоимости можно обосновать. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично
Модель Гордона	Капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны

Основным способом определения стоимости предприятия на конец прогнозного периода является применение модели Гордона.

Модель Гордона — определение стоимости бизнеса капитализацией дохода первого постпрогнозного года по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока. Расчёт конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле

де FV- ожидаемая (будущая) стоимость в постпрогнозный период; CFterm — денежный поток доходов постпрогнозного (остаточного) периода; r — ставка дисконтирования; g — долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного потока в остаточном периоде.

Условия применения модели Гордона:

• ? темпы роста дохода должны быть стабильны;
• ? темпы роста дохода не могут быть больше ставки дисконта;
• ? капитальные вложения в постпрогнозном периоде должны быть равны амортизационным отчислениям (для случая, когда в качестве дохода выступает денежный поток);
• ? темпы роста дохода умеренные (не превышают 2-3 %), так как высокие темпы роста невозможны без дополнительных капитальных вложений, которых данная модель не учитывает.

Таким образом, можно сказать, что определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

Расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. Текущая (дисконтированная, приведённая) стоимость — стоимость денежных потоков предприятия и реверсии, дисконтированных по определённой ставке дисконтирования к дате оценки.

Расчёт текущей стоимости PV осуществляется умножением денежного потока CF соответствующего периоду на коэффициент текущей стоимости единицы DF с учётом выбранной ставки дисконтирования r. Расчёты проводят по формуле

По этой формуле денежные потоки дисконтируются, как если бы они были получены в конце года. Однако если денежный поток не сконцентрирован на конец года из-за сезонности производства и других факторов, рекомендуется коэффициент текущей стоимости для денежного потока прогнозного периода определять на середину года:

Затем суммированием величин текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода определяется стоимость предприятия (бизнеса) в прогнозный период. Текущая стоимость предприятия в остаточный период определяется методом дисконтирования при помощи коэффициента текущей стоимости, рассчитываемого по формуле

редварительная величина стоимости бизнеса имеет две составляющие: сумму текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода и текущую стоимость предприятия в остаточный период. Порядок реализации этого алгоритма представлен в табл. 10.

Внесение итоговых поправок. После того как определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются три:

• · поправка на величину стоимости нефункционирующих активов;
• · коррекция величины собственного оборотного капитала;
• · корректировка на величину долгосрочной задолженности (при определении стоимости собственного капитала с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала).

Первая поправка основана на том, что при расчёте стоимости учитываются только те активы предприятия, которые заняты в производстве, получении прибыли, т. е. в формировании денежного потока. Но у предприятия могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве. Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие нефункционирующие активы (недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и прибавить её к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка — это учёт фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собственного оборотного капитала, привязанную к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала предприятия может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предварительной стоимости .

Если проводились расчёты с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала, то делается третья поправка: из величины найденной стоимости для определения стоимости собственного капитала вычитается величина долгосрочной задолженности.

Стоит заметить, что метод ДДП даёт оценку стоимости собственного капитала на уровне контрольного пакета акций. В случае определения стоимости миноритарного пакета открытого акционерного общества вычитается скидка на неконтрольный характер, для закрытого акционерного общества необходимо сделать скидку на неконтрольный характер и недостаточную ликвидность.

Таким образом, можно сделать вывод, что метод дисконтирования денежных потоков — это весьма сложный, трудоёмкий и многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого метода требует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навыков. В мировой практике этот метод используется чаще других, он точнее определяет рыночную цену предприятия, в наибольшей степени интересует инвестора, так как с помощью этого метода оценщик выходит на ту сумму, которую инвестор готов заплатить с учётом будущих ожиданий от бизнеса.

Метод дисконтирования будущих доходов

Способ (метод) дисконтирования будущих доходов — это способ, используемый для оценки объектов доходной недвижимости на основании будущих доходов от эксплуатации объекта, приведенных к текущей стоимости.

Способ дисконтированных денежных потоков (ДДП) немного более сложен и детален по сравнению со способом капитализации доходов, однако он позволяет оценить объект в случаях, когда:

предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;

имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих потоков денежных средств от недвижимости;

потоки доходов и расходов носят сезонный характер;

оцениваемая недвижимость — крупный многофункциональный коммерческий объект;

объект недвижимости строится или только что построен и вводится (или введен в действие).

При оценке способом дисконтированных денежных потоков инвестор рассматривает объект недвижимости в виде набора будущих преимуществ и оценивает его привлекательность как соотношение между денежным выражением этих преимуществ и ценой, по которой объект может быть приобретен.

Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП производится по формуле:

PV = I 1 / (1 + R 1) + I 2 / (1 + R 2) 2 + I 3 / (1 + R 3) 3 + … + I n / (1 + R n) n+ M / (1 + R n)n, где

PV- текущая стоимость;

I 1, I 2, I 3, I n — денежный поток соответствующего периода (n);

M — остаточная стоимость объекта.

R — ставка процента или ставка дисконта за период n;

n — число периодов.

Последовательность применения метода дисконтирования.

Установление продолжительности получения доходов.

В международной оценочной практике средняя величина периода получения доходов 5-10 лет, для Украины и России типичной величиной будет период длительностью 3-5 лет. Это срок, на который можно сделать обоснованный прогноз.

2. Прогноз потоков денежных средств по каждому году владения.

Исходные данные в дисконтировании потоков денежных средств:

а) размер дохода и характер его изменения;

б) периодичность получения дохода;

в) продолжительность периода, в течение которого прогнозируется получение дохода. (Смотри врезку 1)

3. Дисконтирование потоков денежных средств осуществляется посредством приведение текущей стоимости потока денежных средств за каждый из будущих периодов на основе функций сложного процента и суммирования всех текущих стоимостей.

4 Выбор ставки дисконтирования как средней нормы прибыли, которую инвесторы ожидают получить на капиталовложения в схожие объекты в условиях данного рынка недвижимости. (Смотри врезку 2)

5 Расчет выручки от продажи (реверсии) объекта недвижимости в конце периода владения и приведение ее к текущей стоимости через ставку дисконтирования. (Смотри врезку 3)

6 Сложение текущих стоимостей потоков доходов и выручки от продажи (реверсии).

Рассмотрим этапы применения метода дисконтирования.

1. Определяют продолжительность периода получения дохода, т. е. прогнозируют потоки денежных средств по каждому году прогнозного периода.

Потоком денежных средств называется ежегодный итог деятельности объекта недвижимости, связанный с его основной функциональной деятельностью. Будущие доходы и расходы образуют потоки денежных средств по каждому шагу расчета.

Оценку предстоящих затрат и результатов деятельности производят в пределах расчетного прогнозного периода (горизонта расчета), продолжительность которого устанавливают в зависимости от уровня и темпов изменения инфляции, типа объекта собственности и др.

Исходные данные:

размер дохода и характер его изменения (постоянный, изменяющийся с известными темпами роста или падения, изменяющийся без видимого тренда);

периодичность получения дохода (ежемесячная, ежеквартальная, полугодовая, ежегодная);

продолжительность периода, в течение которого прогнозируется получение дохода.

2. Дисконтируют денежные лотоки: рассчитывают текущую стоимость будущих платежей на основе функций сложного про

-ценха..и суммирования всех текущих стоимостей.?

3. В зависимости от стоящей перед оценщиком задачи дисконтируют потоки денежных средств, выражающие:

чистый операционный доход;

доход инвестора до налогообложения;

доход инвестора после налогообложения;

доход банка по выданному кредиту;

доход арендодателя по арендному договору.

4. Определяют ставку дисконтирования — среднюю норму прибыли, которую инвесторы ожидают получить в условиях данного рынка недвижимости на капиталовложения в схожие объекты и которая отражает ожидания рынка.

Поскольку норма прибыли прямо пропорционально зависит от риска, то ставка дисконтирования определяется тем, насколько высоко средний инвестор оценивает уровень риска, связанный с вложением средств в покупку данного предприятия. Чем выше уровень риска, тем больше ставка дисконтирования и соответственно меньше текущая стоимость будущих доходов.

5. Метод дисконтирования предполагает расчет выручки от продажи (реверсии) объекта недвижимости в конце периода владения и приведение ее к текущей стоимости через ставку дисконтирования.

6. Сложение текущих потоков доходов и выручки от продажи (реверсии). Результат — оценка стоимости объекта методом дисконтирования будущих доходов .

Модель дисконтирования потоков свободных денежных потоков

Если корпорация не имеет дивидендной политики (не платит дивиденды), то аналитики переходят от модели дисконтирования дивидендов к модели дисконтирования денежных потоков (свободных денежных потоков или прибыли). В зависимости от того, какой свободный денежный поток рассматривается (на весь капитал или только на собственный), возникают два класса моделей: модели оценки всего капитала компании (V), часто именуемые моделями WACC, и модели остаточного денежного потока.

Модель дисконтирования потоков свободных денежных средств (FCF) базируется на специфическом показателе, предложенном М. Дженсеном и В. Меклингом (1976), отражающим периодические (как правило, годовые) выгоды всех владельцев финансового капитала, т.е. и собственников, и кредиторов.

FCF — величина денежных средств, рассчитанная за кредитный период времени (месяц, квартал, год) и показывающая величину возможного изъятия инвесторами выгод от компании с учетом оценки и погашения не только текущих, но и капитальных (инвестиционных) обязательств, связанных с необходимостью продолжения бизнеса, т.е.

FCF- OCF — CAPEX,

где OCF — денежный поток за период по операционной деятельности (без отражения финансовых решений, т.е. без выплат и получения процентов по кредитам); CAPEX — потребность в инвестициях в основной капитал компании.

На практике используют три модели построения прогноза текущего (операционного) денежного потока (OCF).

1. Исходный пункт — выручка:

OCF= (Выручка — Денежные операционные издержки) (1 — Ставка налога на прибыль) + Налоговый щит по амортизации — Инвестиции в оборотный капитал.

2. Исходный пункт — операционная прибыль (ЕВГГ):

OCF= Операционная прибыль (1 — Ставка налога на прибыль) + Амортизация = (Выручка — Денежные операционные издержки — Амортизация) (1 — Ставка налога на прибыль) + Амортизация — Инвестиции в оборотный капитал.

3. Исходный пункт — чистая прибыль:

ОСЕ-Чистая прибыль + Процентные платежи по заемному капиталу — Налоговый щит по заемному капиталу — Инвестиции в оборотный капитал.

Ключевым элементом для построения прогнозных свободных денежных потоков служит темп роста выручки, задающий потребность в инвестициях, предполагаемую амортизацию и позволяющий оцепить операционную прибыль, а также изменения в чистом оборотном капитале. Темп роста выручки — основной параметр, фиксируемый в стратегии развития компании. Собственники могут ставить цель сохранения доли на рынке, тогда вводимый в модель теми роста выручки и денежного потока должен соответствовать темпу роста отрасли. Если компания стремится увеличить долю рынка, то закладываемый темп должен превышать среднерыночный. Однако следует понимать, что достижение такого темпа роста потребует существенных инвестиций, так как вряд ли можно предположить, что у компании имеются неиспользуемые мощности, которые можно задействовать для планируемого высокого темпа. В финансовом моделировании важно будет оценить, насколько высокие инвестиции и ускоренный по сравнению с отраслью темп роста оправданны, сможет ли компания за счет таких усилий получить дополнительные выгоды (например, увеличить выход прибыли с единицы выручки).

Для компаний в сформировавшейся отрасли, где уже исчерпаны ресурсы создания конкурентных преимуществ, темп роста не может быть выше темпа инфляции. Для развитых экономик темп роста в номинальном выражении, как правило, принимается равным 3%. Для отражения экстенсивного роста в новые географические регионы темп роста может быть скорректирован в большую сторону и приниматься на уровне 5—6%.

Для применения конструкции денежных выгод следует придерживаться ряда следующих правил.

• 1. Корректно учитывать инфляцию. Если анализ потоков денежных средств ведется в реальном исчислении (в базовых ценах, например в ценах исходного пункта анализа), тогда ставка дисконтирования должна быть также представлена в реальном выражении (т.е. за вычетом инфляции). Если денежные потоки отражены в номинальном выражении, то и ставка дисконтирования должна быть номинальной, т.е. учитывать инфляционные ожидания.
• 2. Корректно учитывать риски. Главная ошибка, допускаемая в инвестиционном анализе, — двойной учет риска в расчете справедливой стоимости, когда факторы нестабильности встраиваются и в денежный поток, и в ставку дисконтирования. Правило учета риска: поправка на риск (увеличение требуемой доходности или снижение ожидаемых выгод) должна реализовываться либо в числителе формулы приведения будущих выгод, либо в знаменателе. Двойной учет недопустим.
• 3. Учитывать характеристики рассматриваемой компании. Следует иметь в виду, что не все компании могут быть оценены методом дисконтированных денежных потоков. В табл. 5.2 показаны основные характеристики компаний, подпадающих под модель денежных потоков.

Таблица 52

Признаки корпораций, соответствующие DCF-анализу

Характеристики компании (рынка)	Признаки «классической» компании (рынка)
Размер компании	Крупная
Целевое предназначение	Продолжение функционирования бизнеса
Доля владения	Миноритарная
Отраслевые характеристики	Зрелая отрасль/устоявшаяся технология/ известный продукт
Фаза жизненного цикла компании	Зрелость или замедляющийся рост
Наличие резервов денежных средств	Отсутствуют
Наличие неиспользуемых активов	Отсутствуют
Инвестор	Финансовый, портфельный, не заинтересованный в стратегическом управлении
Присутствие на фондовом рынке	Публичная компания, котирующая акции на рынке. Высокая ликвидность акций
Рынок капитала	Развитой

Данные предположения о компании соответствуют крупным компаниям в зрелых отраслях (например, модель может гипотетически быть применена для компаний Coca-cola, Nestle).

4. Конструкция DCF может быть реализована для оценки всего финансового капитала компании (для расчета величины У) либо же для оценки только акционерного (собственного) капитала (S). В первом случае ключевыми параметрами выступают свободный денежный поток, доступный всем финансовым владельцам капитала (FCF), и средневзвешенная стоимость капитала (WACC), именно поэтому часто модель оценки всего капитала называют моделью WACC. Во втором случае рассматривается поток, остающийся после расчетов по всем обязательствам только собственникам бизнеса (FCFE). Это остаточный денежный поток, и соответствующая инвестиционным рискам ставка требуемой доходности по собственному капиталу как ставка дисконтирования. Ставка дисконтирования во втором случае не равна WACC. Это ставка альтернативной доходности инвестирования с учетом работы компании на заемном капитале. Таким образом, различают две модели в рамках классической конструкции DCF — модель дисконтирования выгод всех владельцев капитала (FCF или FCFF) и модель остаточного денежного потока (FCFE), иногда называемая «модель денежного потока на собственный капитал» или «модель остаточного денежного потока», которая позволяет оценить акционерный капитал компании.

Дисконтирование денежных потоков (DCF): формулы, пошаговая модель

>

Дисконтирование денежных потоков (по англ. Discounted cash flow) является одним из наиболее важных и используемых методов для оценки стоимости компании. Согласно модели DCF аналитик прогнозирует денежные потоки компании на 5-10 лет вперед, а затем дисконтирует их с помощью ставки WACC (weighted average cost of capital) для нахождения текущей стоимости (present value) будущих потоков.

Ключевая цель дисконтирования денежных потоков DCF заключается в определении объема денежных средств, которые инвестор может получить от инвестирования в предприятие, в какой-либо актив или акцию. Если эта величина превышает стоимость вложения, то актив является привлекательным. Для того, чтобы сравнить 1) прогнозируемый денежный поток и 2) вложения, необходимо текущую стоимость будущих FCF путем дисконтирования.

ПОШАГОВАЯ МОДЕЛЬ DCF С ФОРМУЛАМИ

1. Как рассчитать будущий свободный денежный поток (FCF)?

Аналитику необходимо спрогнозировать на будущие 5-7 лет финансовую отчетность компании (или анализируемого актива), используя реалистичные допущения относительно темпов роста Выручки, себестоимости товаров, уровня рентабельности, ставки налога, капитальных затрат, амортизации, объема товарно-материальных запасов, и прочих показателей. Простой способ предполагает прогноз не всей отчетности, но некоторых ключевых показателей:

• выручка
• маржа операционной прибыли EBIT
• ставка налога
• амортизация
• текущие активы и текущие пассивы
• капитальные затраты

Unlevered Free Cash Flow = EBIT * (1 – ставка налога) + амортизация – NWC – Capex

EBIT – операционная прибыль

NWC – изменение чистого оборотного капитала

Capex – капитальные затраты

2. Как рассчитать терминальную стоимость (terminal value)?

Терминальная стоимость – остаточная стоимость компании после свободных денежных потоков, спрогнозированных в шаге 1.

Способ 1: Модель Гордона (Gordon Growth Model)

Terminal Value = FCFn * (1 + g) / (WACC – g)

g – долгосрочный стабильный темп роста сектора

FCFn – unlevered свободный денежный поток последнего прогнозируемого года

Способ 2: Мультипликатор (exit multiple)

Enterprise Value = Мультипликатор x EBITDA

Мультипликатор, как правило, рассчитывается на основе похожих компаний сектора. Например, если компании аналогичного сектора торгуются с мультипликаторами EV/EBITDA в диапазоне от 4х до 6,5х, то аналитик может выбрать подходящий коэффициент для анализируемой компании. При этом, поскольку на терминальную стоимость приходится около 50-80% стоимости, то аналитик должен провести sensitivity analysis.

3. Как рассчитать WACC?

Weighted average cost of capital (WACC) – ставка дисконтирования, используемая для определения текущей стоимости (present value) прогнозируемых будущих денежных потоков. При этом, если аналитик при моделировании DCF использует не unlevered FCF (то есть FCF to Firm), а levered FCF (то есть FCF to Equity), аналитик должен дисконтировать потоки не с помощью WACC, а – Cost of Equity.

WACC = Cд* (1 – Ставка налога) * Wд + Cк * Wк

Cд – стоимость долговых обязательств

Wд – доля обязательств в структуре капитала

Cк – Cost of Equity

Wк – доля собственного акционерного капитала в структуре капитала

а) Cost of Equity

Стоимость акционерного капитала определяется с помощью модели CAPM (capital asset pricing model):

Cк = Безрисковая ставка + β * Премия за риск

β – коэффициент бета, который отражает корреляцию и ковариацию между широким индексом акций (например S&P 500) и акцией анализируемой компании.

Бета обычно основана на исторических данных за последние несколько лет. Однако, если акции компании не торгуются на бирже, необходимо 1) найти unlevered бета для компаний из аналогичного сектора, 2) исходя из структуры капитала анализируемой компании, определить levered бета (то есть b).

В качестве безрисковой ставки аналитики используют доходности государственных облигаций. Например, для компаний из США – 10-ти летняя доходность Treasuries, в Европе – долгосрочные доходности по облигациям Германии или Франции.

Премия за риск (по англ. Equity risk premium или market risk premium) – разница между доходностью фондового рынка и безрисковой ставкой за последние 10-20 лет.

4. Дисконтируем денежные потоки из шага 1 и терминальную стоимость из шага 2 по ставке WACC

После определения текущих значений денежных потоков и терминальной стоимости необходимо сложить их. Полученное число является Enterprise Value (стоимость компании или EV), которая включает как акционерную долю, так и долговые обязательства. Но если аналитик использовал Levered FCF и дисконтировал их по ставке Cost of Equity, эта стоимость компании состоит только из акционерной доли.

5. Как определить справедливую стоимость акции из EV?

Enterprise Value = Акционерная доля + Чистый долг

Чистый долг = Суммарный долг – Денежные средства (Cash)

Акционерная доля = EV – Чистый долг = Количество акций * Цена акции

Следовательно справедливая стоимость акции на основе модели DCF:

Цена акции = (EV – Чистый долг)/ Количество акций

ВЫВОДЫ

Как видно, оценка компаний по модели DCF включает в себя многочисленные предположения и допуски, каждый из которых может иметь значительное влияние на итоговую оценку справедливой стоимости компании. Поэтому в качестве конечного результат DCF моделирования рассматривается не конкретное значение стоимости акции, а диапазон, который основан на ряде ключевых исходных предположений. Определение диапазона оценки путем изменения ключевых вводных параметров называется анализом чувствительности (sensitivity analysis).

Анализ чувствительности является свидетельством того, что оценка стоимости бизнеса – это прежде всего искусство, а не точная наука. Ключевые факторы оценки, такие как

1) WACC

2) exit multiple

3) ставка роста g модели Гордона

являются наиболее важными компонентами для проведения анализа чувствительности. Аналитик также может провести дополнительный анализ чувствительности для ключевых финансовых показателей из отчетности, таких как темпы роста выручки, маржа рентабельности по операционной прибыли или EBITDA.

Результаты оценки, полученные c помощью анализа чувствительности, обычно отображаются в таблицах, как показано ниже.

Стоимость акции
		Долгосрочная ставка роста модели Гордона
	43	3.0%	3.5%	4.0%	4.5%	5.0%
WACC	8.0%	$51.65	$58.15	$66.29	$76.75	$90.69
	8.5%	$45.16	$50.38	$56.76	$64.74	$74.99
	9.0%	$39.76	$44.02	$49.14	$55.40	$63.22
	9.5%	$35.19	$38.73	$42.91	$47.93	$54.07
	10.0%	$31.28	$34.25	$37.73	$41.83	$46.75